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家族辦公室（以下簡稱“家辦”）正成為推動全球創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新投資的重要源泉。

在海外，家辦早已成為與養(yǎng)老基金、大學捐贈基金等一樣成熟的LP，他們是風險投資機構(gòu)的重要出資人。

而在國內(nèi)，家族辦公室也成為了創(chuàng)投圈一股不可忽視的力量。清科數(shù)據(jù)顯示，2020年人民幣基金募資中，富有家族及個人累計出資超18000筆，投資總額超850億元，同比增長約78.6%。

HT Capital管理合伙人吳書俊告訴《家辦新智點》，國內(nèi)較成熟的家辦通常將20%-40%的可投金額用于股權(quán)投資，而偏穩(wěn)健型的家辦的股權(quán)投資占比約10%-20%。值得一提的是，吳書俊管理的HT Capital投資了近百個GP。

其中，Old Money型家辦希望通過投資創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，獲得超額回報，或?qū)で筠D(zhuǎn)型升級的機會。譬如，海底撈老板聯(lián)合創(chuàng)始人舒萍的家族辦公室投資了不少GP，如鼎暉投資、云鋒基金、紅杉資本、鐘鼎資本等。

New Money由于本身就是在風險投資的催化下成長，所以他們更熟稔VC，因而也更傾向于投資“高風險，高回報”的一級市場。以王興為例，目前他的一級市場投資版圖覆蓋了源碼資本、XVC、鐘鼎資本等多家VC。

在獲得高額回報的同時，家族辦公室通過投資GP來支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新也實現(xiàn)了對社會的回饋，因為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新本就是社會進步的一個源泉。

家族辦公室喜歡投資什么樣的GP？選擇GP有哪些底層邏輯？在做了大量訪談和調(diào)研之后，《家辦新智點》為你一一揭秘。

文｜《家辦新智點》

01

投GP的三大底層邏輯

2014年前后，國內(nèi)一大批投資人紛紛從老牌VC離職單干成立新基金，中國VC行業(yè)進入2.0時代。然而，如今潮水退去，只有為數(shù)不多的幾家機構(gòu)殺出來。

“過去許多投資人在大機構(gòu)呆得太舒服了，當他自立門戶后，不知道如何募資，不知道如何跟LP交流，不知道LP真正的訴求。有些人投資能力很好，卻不會募資。”中東某單一家族辦公室中國區(qū)負責人Jessica（化名）對《家辦新智點》表示。

作為LP，家族辦公室選擇GP時有哪些特殊訴求和底層邏輯？

1、既慢又快的邏輯

流行詞“佛系”可能是對家辦投資風格的形象總結(jié)。不像GP的募、投、管、退等高節(jié)奏的連環(huán)工作，家辦由于本身是自有的“長錢”，大多數(shù)家辦沒有投資KPI的壓力，不會追求每年的投資筆數(shù)和金額。財務(wù)回報是他們最關(guān)注的目標，有少數(shù)家辦會追求與自己的主業(yè)有產(chǎn)業(yè)上下游的協(xié)同。

“家辦投資GP，通常沒有KPI，而是希望錢能夠得到高效使用，未來能夠直投或收購GP的優(yōu)質(zhì)被投項目，從而幫助自身產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。比如，中東地區(qū)缺少高技術(shù)類創(chuàng)業(yè)項目，我們希望GP投資的技術(shù)型公司未來能擴展到中東市場發(fā)展。”Jessica告訴《家辦新智點》。

家辦投資GP可以說既“慢”又“快”。“慢”是指家辦本就是為了追求風險分散而設(shè)立，投資風格相對穩(wěn)健，追求確定性的機會，因此在投GP前會做長期的跟蹤和觀察，甚至是在基金設(shè)立之前，就已經(jīng)與管理人有比較密切的互動。而“快”是指相對于其他LP，一旦決定開槍，家辦的決策流程和周期都很短。

此外，家辦參與股權(quán)投資的形式也極為靈活，有些家辦會投資基金，有些選擇跟投，有些喜歡購買老股，還有些選擇直接投資。

2、白+黑的邏輯

白馬基金有歷史、有業(yè)績、有品牌，通常采用賽道型打法，收益較為穩(wěn)定。不過，由于賽道覆蓋面較廣，投資分散，成本較高，很多白馬基金的收益率并不高。據(jù)《家辦新智點》統(tǒng)計，很多白馬基金的IRR在12%-15%，有些更低，還有些甚至遲遲看不到DPI。

“我們甚至把白馬基金看作‘類固收產(chǎn)品’，真正能帶來高額收益的是黑馬基金。”某聯(lián)合家族辦公室一級市場負責人王潔麗（化名）對《家辦新智點》表示。

黑馬基金則常常在項目早期、估值較低的階段精準投入，因而收益率更高，多數(shù)能達到30%以上，甚至幾倍以上。同時，黑馬基金縱深產(chǎn)業(yè)的整合能力更強，跟投機會較多。

而且在投資階段上，黑馬基金屬“小學”，而白馬基金則是“大學”，黑馬基金擁有一線抓早期優(yōu)質(zhì)項目的能力，同時能夠幫助項目順利進入大學，因而擁有更強的爆發(fā)性。

對于資金規(guī)模較大的家辦來說，通常會選擇“白馬+黑馬”的組合方式，一部分投資白馬基金獲得穩(wěn)定收益；另一部分投資黑馬基金追求更高收益。

而對一些資金規(guī)模較小的家辦來說，則較少投資白馬基金，因為白馬基金LP眾多，小LP很難受到重視，更難獲得優(yōu)質(zhì)項目的跟投機會。

黑馬基金則逐漸成為他們的優(yōu)選。因為體量較小的家辦可以通過投資黑馬基金拿到“入場券”——優(yōu)質(zhì)項目的優(yōu)先跟投權(quán)。

“5000萬元資金給到白馬基金，很難有話語權(quán)，而同樣將5000萬元資金給到一支新成立的基金，他們也會懷著感恩之心。”某家辦一級市場負責人李悅（化名）告訴《家辦新智點》，“花同樣的錢，得到的效果卻完全不同。”

3、“底倉”邏輯

此外，許多家族辦公室選擇基金的邏輯十分務(wù)實——不在乎名氣，只在乎標的。

嘉柏資本一級市場負責人張楊對《家辦新智點》表示，在考察GP時會著重考察過往被投項目質(zhì)量及pipeline“底倉”邏輯。“一支基金是否能夠獲得超額收益，往往都是要靠個別極好項目的拉動。”張楊稱，“比如，我們投資黑蟻資本二期時點比較幸運，當時已經(jīng)有泡泡瑪特、簡愛酸奶、元氣森林這樣明星項目作為底倉，回頭來看一個明星項目IPO的退出甚至能贖回整個基金，剩余的項目都是值得等待的增量，所以這種時候是值得堅定出手的時刻。”

如今，LP對底層資產(chǎn)日益看重，盲池基金（基金池中沒有儲備項目便走向市場進行募資的基金）愈發(fā)難募。一方面，中國VC行業(yè)已相對成熟，很難再涌現(xiàn)出新的、業(yè)績好的綜合類基金；另一方面，盲池基金既比不過白馬基金的項目覆蓋能力，也比不過黑馬基金的深度挖掘能力，很難受到青睞。

“中燃資本用直投的方式投資基金，我們團隊都是直投出身，會把更多時間放在分析基金的已投和擬投項目上。我們通過訪談創(chuàng)始人及同直投機構(gòu)一樣的方式和標準去分析項目，從而對基金的投資方法論進行判斷。” 中燃資本負責人Daniel表示。

02

投GP的五個策略

家族辦公室在選擇GP時，通常采取哪些策略？吳書俊總結(jié)出了“5P”，即People（團隊），Philosophy（投資理念），Process（投資流程），Performance（投資業(yè)績），Protection（對LP的保護）。

1、團隊（People）

家族辦公室在選擇GP時，常常會重點考察GP的股東架構(gòu)、創(chuàng)始人背景、團隊的穩(wěn)定性和激勵機制、成功投資案例。

“一把手”的風格和特點是家辦考察GP團隊時的關(guān)鍵因素。“一把手的認知能力、勤奮程度、自我迭代能力，決定著整個基金的發(fā)展方向和發(fā)展速度。”吳書俊對《家辦新智點》表示。

除此之外，HT Capital在考察綜合性基金時，會格外關(guān)注激勵機制和團隊穩(wěn)定性。過去，許多老牌基金未能及時調(diào)整利益分配機制，導致真正在一線的投手紛紛出走，最終導致整個基金走向沒落。因而，良好的激勵機制能夠留住優(yōu)秀人才，讓基金穩(wěn)定并持續(xù)業(yè)績長青。

而GP團隊的投后管理能力也無疑至關(guān)重要。因為看項目是一家GP最基本的能力，許多投資人都能看到哪些項目優(yōu)質(zhì)，但投資最關(guān)鍵的是看到并搶到份額。

“每家GP都能給到優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司資金的支持，那憑什么他會選擇你？這就看GP是否有強大的投后團隊，能否真正給企業(yè)賦能、創(chuàng)造價值。”Jessica稱。

2、投資理念（Philosophy）

不同的基金管理人，風格不同，投資理念也迥異。

而家辦常通過與基金管理人交流，來了解管理人篩選標的的主要投資邏輯。通過對基金專注行業(yè)、投資階段、投資案例的交流，來判斷GP的投資風格和投資策略。

“如今，一級市場競爭激烈，許多項目的估值被頭部機構(gòu)抬得很高，因而其它基金不得不向更早期、向水面下尋找投資標的，并組建和培養(yǎng)早期團隊。我們比較青睞有這種投資理念的GP。”吳書俊告訴《家辦新智點》。

3、投資流程（Process）

家辦在考察GP投資流程的規(guī)范性時，主要是為了了解GP的治理結(jié)構(gòu)、執(zhí)行力，以及投后管理能力，內(nèi)部信息溝通能力，信息數(shù)字化能力等。隨著項目越來越多，一些GP已在內(nèi)部專門做了信息化工具來進行數(shù)據(jù)化留存，以提高工作和溝通效率，避免重復勞動。

某一線家族辦公室律師王童（化名）告訴《家辦新智點》，在家辦對GP不了解或無法做詳細盡調(diào)時，通常還可以采取一些風控措施，比如，考察該GP前面輪次的LP都是誰；如果是同一批LP，還可以要求拿到其它LP轉(zhuǎn)賬憑證后再出資。

4、投資業(yè)績表現(xiàn)（Performance）

過往業(yè)績是家辦選擇GP的關(guān)鍵指標之一。通常，家辦會考察GP的業(yè)績來源，該基金的高業(yè)績?nèi)Q于大多數(shù)高質(zhì)量的項目，還是僅一兩個明星項目；基金的死亡率如何；基金業(yè)績是否可重復、可持續(xù)。

“IRR 30%以下的GP，我們基本不看，”吳書俊表示，“不過，IRR是個動態(tài)概念，多數(shù)時候IRR會隨著時間流失越來越低。因此，在選擇GP時，要打開它的底層資產(chǎn)，將IRR、投資倍數(shù)、DPI、TVPI等結(jié)合起來考慮，僅看IRR是不夠全面的。”

另外，多位家辦負責人也對《家辦新智點》表示，過往業(yè)績并不代表未來，老牌基金更應(yīng)看投資團隊和投資打法的持續(xù)性和成長性。因為同一基金的一期、二期、三期表現(xiàn)不盡相同，甚至相差甚遠。

如今，市場處于快速變化調(diào)整中，如果老牌基金仍“躺”在過去的功勞簿上，不能及時更新與成長，未來將很難持續(xù)。

5、對LP的保護（Protection）

家辦通常還會重點考察GP是否公開透明、樂于分享，是否合法合規(guī)，是否有侵占LP利益的前科，是否履行了對LP全面披露信息的義務(wù)等。

除此之外，家辦青睞那些定期與LP交流的GP，因為GP越公開透明，LP越放心，覺得自身風險越小，因而也更愿意與GP保持長期的合作關(guān)系。更為關(guān)鍵的是，在投資項目上，如果GP很開放，那么家辦會非常樂意與之合作。“如果GP有些項目自己投不完，并且以很低的carry拿出些份額讓LP進行共同投資，我們會很愿意與之合作。”吳書俊稱。

03

如何命中黑馬基金？

盡管中國VC行業(yè)已發(fā)展20余年，但時代變革風起云涌，大變革不斷孕育著新生力量。

國際頂尖投資管理公司Cambridge Associates（康橋匯世）曾在中美兩國的VC市場做過研究，過去10年，在業(yè)績排名前十的基金里，新基金（4期以下）平均占到接近半數(shù)。

“而且中國的新基金不輸于美國新基金的相對位置，所以我們花很多時間研究和投資新基金，我也很為我們中國的新基金喝彩。和十年前相比，他們的投資眼光、能力、自信已經(jīng)和創(chuàng)投發(fā)源地的美國非常接近。”康橋匯世董事總經(jīng)理、中國區(qū)業(yè)務(wù)負責人章亮Judy Zhang 告訴《家辦新智點》。

“錢在哪里，哪里就有人充滿動力創(chuàng)立新基金。”王潔麗稱，“當下，消費、醫(yī)療健康、半導體、新能源火熱，這些領(lǐng)域可能會涌現(xiàn)出一批黑馬基金。”

而對家族辦公室而言，一旦投中新興的黑馬基金，將創(chuàng)造超額回報，因而命中黑馬是很多家辦的夙愿。如何投中黑馬基金？

1、看人

當下，中國VC行業(yè)競爭異常激烈，至今仍能“活”下來的基金多具有差異化優(yōu)勢。而通常情況下，新成立的基金沒有體系化的打法。這時，考察GP創(chuàng)始人的獨特性和差異性，是否深扎某個細分賽道，就顯得尤為關(guān)鍵。

從14年開始投資基金至今，中燃投資了大約10家黑馬GP二十多支基金。如醫(yī)療健康領(lǐng)域的元生創(chuàng)投、新消費領(lǐng)域的黑蟻資本等。中燃通常會花較長的時間盡調(diào)創(chuàng)始團隊的投資方法論、對市場的認知、對自身優(yōu)勢的判斷、個人性格特點等。

“我們會著重考察基金創(chuàng)始人是否樂于分享，人品是否好；如果他培養(yǎng)的團隊很優(yōu)秀，或有明晰的培養(yǎng)團隊的方法，我們會很看好。”Daniel告訴《家辦新智點》。

許多家辦還偏好有野心的基金管理人，“有些基金創(chuàng)始人覺得自己能力強，一年投3-5個項目就能實現(xiàn)不錯的回報，于是慢慢投，不搶項目，這種我們很少投，有野心、很拼很努力的人才能賺到超額回報。”某家辦負責人稱。

2、前兩期定律

《家辦新智點》在調(diào)研的過程中發(fā)現(xiàn)，許多家族辦公室喜歡從大機構(gòu)單飛、創(chuàng)立新基金的投資人，且更青睞他們的一期和二期基金。

在很多家族辦公室看來，下定決心自立門戶，必然做好了充足的準備，同時他們年紀輕，能力強，精力旺，一定會傾注所有資源和精力做一期基金。此外，由于第一支基金規(guī)模通常不大，因而投資回報率能夠得到保證。

而當基金發(fā)展到三期以上且管理規(guī)模大幅增長時，基金會從“黑馬”成長為“白馬”。如果團隊沒有迭代出合格的投資方法去接住這樣的AUM，回報通常會被攤平。這時對追求財務(wù)回報的LP來說就需慎重投資。

“我們希望被投GP的投資能力永遠大于募資能力。單期VC基金AUM超過5億美元，我們會慎投；單期VC基金AUM超過10億美元，不太符合我們目前階段的投資策略。”Daniel表示。

當然，也不能一概而論。投或不投，還應(yīng)具體問題具體分析。雖然出身大機構(gòu)會自帶“光環(huán)”，但還應(yīng)分辨其過往投中的明星項目，更多依靠大機構(gòu)光環(huán)，還是個人能力。

更何況，新基金普遍面臨著一個嚴峻的挑戰(zhàn)——組織化能力不足，新基金是個人化的投資，而非機構(gòu)化投資。具體來講，過去在大機構(gòu)，你只需要推薦好項目，老板拍板決策；自立門戶后，員工每天給你推薦項目，你變成了“開槍的人”——抓住好項目，斃掉差項目。這是一種巨大的壓力。

除此之外，黑馬基金不同期的業(yè)績表現(xiàn)，也可能存在“螺旋上升”狀態(tài)：一期表現(xiàn)好，二期超募后表現(xiàn)一般，三期快速調(diào)整后表現(xiàn)重新變好。“因此要綜合考慮黑馬基金的變化，再決定投或不投。”吳書俊表示。

3、擇時而投

許多黑馬基金都選擇深耕于一個垂直賽道進行投資。不過垂直行業(yè)都有自身的行業(yè)周期，相比于綜合類基金較強的抗周期能力，多數(shù)垂直類基金都面臨著一個嚴峻的考驗——如果這個賽道涼了，可能就沒得投了。

比如，當下消費賽道火熱，涌現(xiàn)了一批垂直于消費產(chǎn)業(yè)的黑馬基金。假設(shè)幾年后消費行業(yè)急劇降溫，垂直于消費賽道的基金就很難熬過周期生存下來，就如曾經(jīng)火熱的文娛基金。相反，一個選定了7個行業(yè)的綜合類基金，如果同一時期跑贏了4架馬車，那么基金會有較強的抗周期能力而生存下來。

對于LP來說，選擇黑馬基金，擇時至關(guān)重要。LP如果在行業(yè)發(fā)展過早期或團隊磨合青澀的時候投入，可能不會有太好的回報，而是需要等待行業(yè)和基金成熟到一定苗頭時，迅速出手投入，才能得到更好的結(jié)果。

“許多黑馬基金，你以為它剛成立，但其實它在這個行業(yè)已經(jīng)深耕了5年以上的時間，”張楊說，“作為LP，要選擇恰當時機投進去并堅定持有。”